2025年全球市场有一系列风行宏不雅叙事，包罗美元信用持久走弱、全球财产链供应链沉构、黄金是新一轮货泉系统的锚、AI是新一轮财产链变化的根本设备、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客不雅的根基面趋向，也有特定宏不雅阶段下的概念性理解。全球财务、货泉、商业、手艺的过快变化是叙事发生的天然土壤。2025年国内资产既存正在根基面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球支流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI财产链。中不雅“温差”的存正在是资产对叙事的布景之一：新一轮财产投资相对集中，新兴部分景气宇高；投资、消费、地产偏弱，保守部分景气宇低。这一则对应狭义流动性丰裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张束缚，盈利驱动的资产正在广度上不敷。2013-2015、2019-2020年也有雷同逻辑。2026年可能会构成必然的“镜像”关系，全球叙事估计趋于。一是全球商业不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“”、削减。二是颠末2025年集中订价后，美元空头买卖拥堵度下降，易呈现手艺性反弹，美联储降息空间的预期差也会帮推这一点；而它会进一步激发央行购金的矫捷性，菲律宾央行的新姿势应不是个案。三是AI本钱开支不易高位单边加快，而全球相关资产订价较为充实，有色金属亦库存较高。2026年可能会构成必然的“镜像”关系，国内中不雅温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大要率有所修复；“消费率”方针下会有政策盈利进一步缩小消费缺口，鞭策地产企稳，经济将辞别出口单边拉动。中枢好转、反内卷及“优化提拔保守财产”的标的目的下，新兴和保守部分持续8个季度景气差值拉大的趋向亦无望从头趋于缓和。具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是根基面订价权上升的引领之一。2025年规上工业企业盈利增速无望4年以来初次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、配备制制等部门行业。正在2026年现实增速大致相当的前提下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准景象下我们估计规模以上工业企业盈利增速将从本年的3%摆布上行至6。6%摆布，广度上也会从上中逛向中下逛扩展。具体来看，宏不雅经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是根基面订价权上升的引领之二。复盘过去四的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财务等超凡规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策衔接。本轮逆周期始于2024年的“924”，包罗降息、降准、赤字率、广义财务扩张；2026年估计以不变严沉项目、帮力增量消费、财产盈利、鞭策房地产止跌回稳的扩内需组合为从。叙事、温差缩小的组合将会对资产订价特征带来影响。对于商品来说，将从订价远期变为远近连系，实正在需求订价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利订价权上升；对于债券来说，中持久单边叙事继续松动，表面P订价权上升；对于房地产来说，居风气险偏好一般化，房钱收益率订价权上升。本轮叙事正在订价上的逐渐松动和并不料味着它完全逆转。一是全球次要经济体财务扩张、货泉宽松的全体款式尚未变化；二是全球商业和供应链的中期不确定性仍然存正在；三是AI为代表的新一轮全球手艺投资尚未确认首轮增速触顶。2026年的宏不雅订价特征可能是从简单的“新老资产对立”，一个更更平衡、区分快变量和慢变量的形态。下一轮叙事可能包罗哪些？坐正在将来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国度工业化”，它涉及全球85%生齿的将来款式，目前东非、拉美有一些趋向呈现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP代替P”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI场景化”，它是手艺从愿景到现实的环节链接；四是“新质量消费”或“新一轮办事消费升级”，它是从储蓄率到消费率的主要径。叙事给保守投研系统带来挑和取。“根基面”是保守投研的根本坐标，“均值答复”是环节前提，“性价比”是主要决策根据，但正在叙事订价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和根基面临立，区分叙事层级，对标大类资产从题；二是适度提高动量策略正在投研中的比沉；三是识别焦点叙事，成立叙事生命周期阐发框架；四是相信叙事同时地心引力，设立验证目标和分批止盈机制。2026年经济判断的环节假设之一是投资缺口适度填补。这一点应是概率较高的，一则汗青上固定资产投资很少像本年如许负增加，来岁又是“十五五”首年；二则经济大省本年增速较低，正在“挑大梁”的政策导向下来岁估计有所修复。合适前提的省份逐渐退出化债名单也有益于投资修复；三则本年一季债前置，而本年四时度的广义财务项目可能会开年新开工，构成开工前置。2026年经济判断的环节假设之二是消费可以或许趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售现实上曾经正在改善趋向中，国补商品受动能削弱和基数双束缚。2026年社零可能会继续受国补类耐用品高基数束缚，不必然会较着高于本年；但办事类消费客岁增速高，本年增速中等，正在“十五五”规划提拔“消费率”、带薪错峰休假等政策标的目的下，来岁有提高空间，从而P口径的消费（居平易近人均消费收入）增速高于本年。2026年经济判断的环节假设之三是出口根基面略低于本年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有本人的“根本增速”，好比2012-2019年年均复合3-4%，由于欧美没有从后危机时代走出；2020-2023年年均复合7-8%，由于海外供应链缺口。2024-2025两年大致处于两者之间，背后有三个布局性盈利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致环绕根本增速。出口的不确定性是本年部门时段“抢出口”对出口的预支及来岁AI相关产物全球商业趋向。2026年经济判断的环节假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一范畴不确定性相对大一些，我们次要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，房钱收益率的支持可以或许更无效；二是政策将择时补上地产止跌回稳如许最初一块短板，信用风险溢价可以或许适度缓和。政策空间包罗清理“不合办法”、鞭策房贷利率下行等。从地域经验看，房贷利率低于房钱收益率将有帮于根基面企稳。正在上述假设下我们对2026年经济的推演是一个现实增加大致不变、表面增加初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像汗青上的2016年。当然，其他纷歧样的处所也有良多。正在P的分化测算部门我们估计现实增加约4。9%，表面增加约5。1%，即均正在5%摆布。当前，如前文所述，驱动布局的变化相对更为主要。2025年全球市场有一系列风行宏不雅叙事，包罗美元信用持久走弱、全球财产链供应链沉构、黄金是新一轮货泉系统的锚、AI是新一轮财产链变化的根本设备、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客不雅的根基面趋向，也有特定宏不雅阶段下的概念性理解。全球财务、货泉、商业、手艺的过快变化是叙事发生的天然土壤。经济学家罗伯特·席勒正在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对2025年以来的宏不雅现象具备较着的注释力。2025年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表示领先，其背后是环绕着美元信用、AI科技的一系列叙事，它们配合形成一个“叙事星座”。叙事的升温取和全球宏不雅变量“持续性”呈现变化相关。正在通缩尚未一般化的布景下，海外次要经济的财务赤字率扩张，叠加全球商业的猛烈变化、新一轮科技的兴起，宏不雅面新环境叠加呈现。这是叙事升温的土壤，市场参取者会借帮更具归纳综合力性、可性和想象空间的弘大叙事，正在不确定性上升的中寻找一个相对自洽的坐标系。2025年国内资产既存正在根基面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球支流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI财产链。中不雅“温差”的存正在是资产对叙事的布景之一：新一轮财产投资相对集中，新兴部分景气宇高；投资、消费、地产偏弱，保守部分景气宇低。这一则对应狭义流动性丰裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张束缚，盈利驱动的资产正在广度上不敷。2013-2015、2019-2020年也有雷同逻辑。从2025岁首年月以来（至11月14日）的从题行业指数收益率来看，排名靠前的包罗全球支流叙事相关（贵金属、有色金属）、AI财产链相关（通信设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（商业、工程机械、摩托车）、两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。2026年可能会构成必然的“镜像”关系，全球叙事估计趋于。一是全球商业不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“”、削减。二是颠末2025年集中订价后，美元空头买卖拥堵度下降，易呈现手艺性反弹，美联储降息空间的预期差也会帮推这一点；而它会进一步激发央行购金的矫捷性，菲律宾央行的新姿势应不是个案。三是AI本钱开支不易高位单边加快，而全球相关资产订价较为充实，有色金属亦库存较高。中期选举年美国一般比力关心“厨房餐桌类问题”（kitchen-table issues），如物价、就业、医疗等。最新查询拜访显示，糊口成本问题是美国当前国内的次要矛盾之一。特朗普团队正正在调整其消息传送策略，强调糊口成本的“可承担性”（Affordability）。特朗普关税的性问题也将是2026年美国国内的博弈点之一。正在此布景下，我们估量2026年全球关税前提可能会短期均衡，维持美欧商业协定、中美吉隆坡和谈的根基框架，全球商业的波动性将显著小于2025年。2026年AI本钱开支面对较高基数，本钱市场为“愿景”单边买单的志愿下降，对将来审慎的概念起头关心财产链供求关系的缓和、尚未呈现引领性的爆款贸易模式、美国电力供应瓶颈等线席勒市盈率、COMEX铜库存来看，资产端订价较为充实。2026年可能会构成必然的“镜像”关系，国内中不雅温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大要率有所修复；“消费率”方针下会有政策盈利进一步缩小消费缺口，鞭策地产企稳，经济将辞别出口单边拉动。PPI中枢好转、反内卷及“优化提拔保守财产”的标的目的下，新兴和保守部分持续8个季度景气差值拉大的趋向亦无望从头趋于缓和。2025年是出口和“两新”带动，固投、地产、消费、保守制制业均构成短板，2026年估计会呈现中不雅温差缩小。关于制制业温差，我们用高手艺制制业PMI来代表新兴部分景气宇；用消费操行业和根本原材料行业PMI的均值来代表保守部分景气宇。两者差值自2021年年中至2023年三季度末震动收缩；2023年四时度至2025年三季度震动扩大。后一阶段取新一轮手艺变化布景下新兴财产投资活跃，同时固定资产投资和PPI收缩、地产调整、居平易近资产欠债表预期审慎相关，2026年估计会趋于。具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是根基面订价权上升的引领之一。2025年规上工业企业盈利增速无望4年以来初次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、配备制制等部门行业。正在2026年现实P增速大致相当的前提下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准景象下我们估计规模以上工业企业盈利增速将从本年的3%摆布上行至6。6%摆布，广度上也会从上中逛向中下逛扩展。企业盈利取决于量、价、利润率。简单估算，我们假设2026年工业添加值同比增加5。3%、PPI同比降幅收窄至-0。6%；营收利润率和PPI正相关，理论上应高于2025年（5。35%）和2024年（5。39%），基准景象下假设2026年为5。45%，则对应规上工业企业利润同比6。6%摆布。具体来看，宏不雅经济政策从“逆周期组合”过渡至“扩内需组合”是根基面订价权上升的引领之二。复盘过去四的逆周期时段，第一阶段往往是降息、降准、扩财务等超凡规政策，流动性和风险偏好均变化较快；第二阶段则是扩内需政策衔接。本轮逆周期始于2024年的“924”，包罗降息、降准、赤字率、广义财务扩张；2026年估计以不变严沉项目、帮力增量消费、财产盈利、鞭策房地产止跌回稳的扩内需组合为从。2012年以来有五轮典型的逆周期阶段，包罗2011底-2012、2014-2015、2018-2019、2020，以及2024年“924”以来。每一轮一般先是集中的逆周期政策“输血”，放松财务、货泉、金融前提，防止经济失速、流动性风险呈现、违约等资产欠债表风险扩散，不变微不雅预期；正在这一阶段完成之后，政策空间往往有所耗损，狭义流动性宽松带来资产市场（晚期房地产市场，近年金融市场）估值提拔。所以第二阶段需要指导需求衔接，一般会正在逆周期政策前提大致不变的布景下，通过扩内需政策来鞭策经济“康复”，培育内生增加动力。叙事、温差缩小的组合将会对资产订价特征带来影响。对于商品来说，将从订价远期变为远近连系，实正在需求订价权上升；对于股票来说，短期单边叙事继续松动，盈利订价权上升；对于债券来说，中持久单边叙事继续松动，表面P订价权上升；对于房地产来说，居风气险偏好一般化，房钱收益率订价权上升。先说商品，我们以铜为例，本年虽然价钱涨幅和2020-2021年类似，但供需缺口并不较着，此中包含金融属性订价和对远期供需关系的订价。2026年跟着叙事和美元对应的金融前提，商品从订价远期转向远近连系。关于国内订价商品，关心反内卷和出口市场这两个布局线索。再看股票，市场一般第一阶段订价预期、第二阶段订价根基面。从汗青上看，“牛市第二阶段”可否成立取决于两个前提，本轮具备必然的有益要素。估计2026年估值分化，盈利订价权上升。再看债券，2021-2025年的利率下行存正在四大驱动。至目前阶段，四条线索均呈现新的变化。估计2026年继续处于中持久叙事松动，表面P订价权上升的时段。对于房地产来说，2021年三季度之后价钱环比转负，资产增值收益预期弱化，房钱收益率相较于资金成本、机遇成本的就是根基面。本轮风险偏好上升导致根基面逻辑打扣头，正在风险偏好一般化之后，房钱收益率订价逻辑上升。本轮叙事正在订价上的逐渐松动和并不料味着它完全逆转。一是全球次要经济体财务扩张、货泉宽松的全体款式尚未变化；二是全球商业和供应链的中期不确定性仍然存正在；三是AI为代表的新一轮全球手艺投资尚未确认首轮增速触顶。2026年的宏不雅订价特征可能是从简单的“新老资产对立”，一个更更平衡、区分快变量和慢变量的形态。一轮叙事往往竣事于几种形态：一是呈现一个标记性的“叙事颠峰”，好比2000年互联网泡沫的破灭；二是被一个更强大的、替代性的叙事所代替；三是被现实的数据证伪或逆转。目前这几种环境均未呈现。以次要经济体赤字率为例，CRFB预测美国2026年财年赤字率5。9%，略高于2025年的5。6%。BMF预测2026年赤字率进一步上行至4。75%。下一轮叙事可能包罗哪些？坐正在将来五年视角，我们有几点猜测：一是“南方国度工业化”，它涉及全球85%生齿的将来款式，目前东非、拉美有一些趋向呈现，且已对国内企业订单带来影响；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP代替P”，即产能出海和工业效率赋能全球；三是“AI场景化”，它是手艺从愿景到现实的环节链接；四是“新质量消费”或“新一轮办事消费升级”，它是从储蓄率到消费率的主要径。席勒认为叙事是时代和经济行为发生变化的主要载体。这意味着对于叙事来说，现象级的根基面仍是一个根本。我们所切磋的这几大“潜正在叙事”中，第一个的根基面是区域成长款式，已经的“金砖四国”框架就曾深度影响对于大商品、全球制制业分布的预期；第二个的根基面是中国企业的第二增加曲线，从发财经济体已经的经验纪律看，企业成长到必然阶段后的营收全球化是根基趋向；第三个的根基面是第六轮手艺，一轮新手艺从“导入期”过渡到“展开期”是一个根基纪律，进入到“展开期”的手艺才会更本色性地影响劳动出产率、财产布局和宏不雅经济；叙事给保守投研系统带来挑和取。“根基面”是保守投研的根本坐标，“均值答复”是环节前提，“性价比”是主要决策根据，但正在叙事订价阶段均有所打破。应对叙事影响，优化投研框架：一是不简单地把叙事和根基面临立，区分叙事层级，对标大类资产从题；二是适度提高动量策略正在投研中的比沉；三是识别焦点叙事，成立叙事生命周期阐发框架；四是相信叙事同时地心引力，设立验证目标和分批止盈机制。取其将叙事简单视做能够忽略的“乐音”，或正在叙事高涨时不加分辩地，不如正在现有“根基面-流动性-风险偏好”的框架之上，将叙事做为一个能够被定性化、量化和验证的变量纳入保守框架。这涉及到对叙事的识别、分级、、使用、风控等环节。正在实践过程中，一则能够借帮一些代办署理变量，成立一些相对的、基于叙事的投资策略；二则能够正在资产设置装备摆设中愈加常规化地纳入对短期叙事、中持久叙事的阐发，设立一些影子目标，优化全体投研系统；三则捕获叙事的根基纪律，正在叙事衰退的阶段及时提醒和把控风险。2026年经济判断的环节假设之一是投资缺口适度填补。这一点应是概率较高的，一则汗青上固定资产投资很少像本年如许负增加，来岁又是“十五五”首年；二则经济大省本年增速较低，正在“挑大梁”的政策导向下来岁估计有所修复。合适前提的省份逐渐退出化债名单也有益于投资修复；三则本年一季债前置，而本年四时度的广义财务项目可能会开年新开工，构成开工前置。从2025年前三季度看，制制业、根本设备、房地产开辟投资、其他占比别离约为36。1%、29。5%、11。8%、22。6%。本年前10个月制制业投资增速为2。7%、根本设备投资为1。5%，此中下半年均为特定环境下的同比负增加。2026年两部门更为一般化，我们的假设是制制业投资提拔至5。8%，根本设备投资提拔至5。5%，则全体固定资产投资大约3。9%摆布。2026年经济判断的环节假设之二是消费可以或许趋于改善。从近月数据看，国补之外的零售现实上曾经正在改善趋向中，国补商品受动能削弱和基数双束缚。2026年社零可能会继续受国补类耐用品高基数束缚，不必然会较着高于本年；但办事类消费客岁增速高，本年增速中等，正在“十五五”规划提拔“消费率”、带薪错峰休假等政策标的目的下，来岁有提高空间，从而P口径的消费（居平易近人均消费收入）增速高于本年。办事消费的影响弹性仍是比力大的。以2024年为例，社零同比只要3。5%，但办事零售增速较高，同比6。2%，带动居平易近人均消费收入同比达5。3%。2025年前三季度社零同比4。5%，但办事零售增速降为5。2%，从而居平易近人均消费收入同比4。6%。2026年经济判断的环节假设之三是出口根基面略低于本年，但大致平稳。我们的理解是中国出口每个阶段有本人的“根本增速”，好比2012-2019年年均复合3-4%，由于欧美没有从后危机时代走出；2020-2023年年均复合7-8%，由于海外供应链缺口。2024-2025两年大致处于两者之间，背后有三个布局性盈利。每个阶段除典型“去库存”时段外需较差，其余时间一般大致环绕根本增速。出口的不确定性是本年部门时段“抢出口”对出口的预支及来岁AI相关产物全球商业趋向。2024年以来，出口根基面存正在几大支持：一是欧美财务扩张、降息布景下，存正在“表面增加盈利”对需求的支持；二是全球财产链供应链沉塑的布景下，非洲、拉美、东南亚、东欧等地域存正在必然的“工业化盈利”，带动了对中国机械设备和工业两头品的需求；三是中国的财产升级带来了必然的“高端产物盈利”，包罗汽车、船舶、集成电、新能源产物等增速均较高，对出口构成必然带动。出口的不确定性一是本年部门时段“抢出口”对来岁节拍的预支；二是本年AI相关产物对全球商业增量贡献较大，来岁需要看财产趋向。2026年经济判断的环节假设之四是地产的下坠力量不继续扩大。这一范畴不确定性相对大一些，我们次要基于两点判断：一是金融市场风险偏好下降后，房钱收益率的支持可以或许更无效；二是政策将择时补上地产止跌回稳如许最初一块短板，信用风险溢价可以或许适度缓和。政策空间包罗清理“不合办法”、鞭策房贷利率下行等。从地域经验看，房贷利率低于房钱收益率将有帮于根基面企稳。2021年三季度之后一二手房价指数环比转负，这意味着此后资产增值预期弱化，回归栖身、房钱等根基面属性。从房钱这一根基面来看，百城房钱收益率2022岁尾见底，后逐渐回升，2025年10月已至2。36%。风险偏好可能是影响房钱报答率支持力的一个要素，股票加快上涨的时段一般会晤对挂牌活跃度的快速下降；同时正在市场下行期，房产的风险溢价也会有所抬升。所以需要政策进一步鞭策止跌回稳。从政策空间上来看，包罗清理“不合办法”、因城施策添加改善性住房供给、指导房贷利率下行、延续“924”政策框架继续降低契税、取生齿支撑政策连系等。正在上述假设下我们对2026年经济的推演是一个现实增加大致不变、表面增加初步修复的组合。就量价的环比缓和特征来说有点像汗青上的2016年。当然，其他纷歧样的处所也有良多。正在P的分化测算部门我们估计现实增加约4。9%，表面增加约5。1%，即均正在5%摆布。当前，如前文所述，驱动布局的变化相对更为主要。经济学家罗伯特席勒已经提出过一个主要概念，经济行为不只取决于人假设和市场机制，还正在很大程度上遭到风行“叙事”（narrative）的影响。叙事是时代和经济行为发生变化的主要载体。正在著做《叙事经济学》中他从意把“叙事”纳入经济阐发框架。我们认为这一框架对理解2025年以来的宏不雅特征特别具备注释力。正在前期广发宏不雅叙事系列演讲《岁首年月以来大类资产正在订价什么》、《新一轮手艺的宏不雅阐发框架》、《资产的高成长叙事一般正在什么样的宏不雅阶段》、《高成长叙事的宏不雅前提取择时落地》、《若何看弘大叙事对资产订价的影响》、《全球支流叙事：分歧预期松动但尚未逆转》、《若何量化叙事对资产订价的影响》中，我们对“叙事”及其对资产订价的影响做出了初步切磋。一是美元信用持久走弱。2025年美元指数下行，9月中旬低点一度较客岁底下行10。9%，11月14日较客岁底下行8。5%。美元指数走跌背后一则是利差驱动，即美国降息周期伴生；二则存正在美国新一轮政策框架的影响，包罗对外加税、对内减税和财务扩张带来中持久增加不确定性，从而美元信用风险溢价上升。正在这一理解根本上，风行概念认为美元信用弱化将是中持久趋向。二是黄金将成为新一轮货泉系统的锚。美元走弱过程中黄金走强。对于本轮黄金的超凡规上涨，市场理解其背后不只包罗现实利率的影响，还包含着对全球货泉系统切换的恍惚订价。风行概念认为黄金将是新一轮货泉系统的订价“锚”之一。近年以来不少经济体央行趋向性添加黄金储蓄，以降低美元储蓄风险，这一过程又进一步帮推了黄金价钱上涨预期，同时，它也被视为新一轮货泉系统框架的支持逻辑之一。三是全球财产链供应链沉塑。近年来逆全球化关税、地缘均对全球财产链供应链带来深刻影响，供应链近岸化、碎片化、备份化特征呈现。“近岸外包”、“友岸外包”、“回岸外包”的现象增加，有概念认为这是全球财产链供应链持久趋向的先发特征。这一过程也带来了对原材料、设备的增量需求。四是人工智能（AI）将成为新一轮财产链变化的根本设备。以AI为引领的新一轮手艺变化如火如荼。风行概念认为就像已经的电力、计较机一样，AI将成为新一轮财产链变化的根本设备。此中根本层供给算力、框架和平台；手艺层供给计较机视觉、天然言语处置等具体手艺能力；使用层将它进一步扩展使用至消费、医疗、教育、五是有色金属将成为新一轮财产链变化的原油。原油是工业时代的“血液”，是诸多工业原材料的原材料；而风行概念认为有色金属正在新一轮手艺变化中承担着雷同的脚色，它普遍用于半导体和消费电子、AI算力根本设备、新型能源系统等范畴。为什么正在这个时段呈现全球叙事的集中升温？我们理解全球宏不雅的“持续性”呈现变化相关。保守经济学对宏不雅经济的理解依赖于持续性假设，如马歇尔所说的“天然界没有突变”。2024-2025年，全球财务货泉前提、商业、地缘、财产手艺均正在较短时间内呈现较大的非持续性变化，包罗美国和部门欧洲经济体财务赤字率大幅扩张；正在通缩尚未完全回落至方针区间的布景下，海外次要央行新一轮的货泉政策宽松周期打开；商业也呈现稀有的逆全球化趋向，保守以效率最大化为方针的全球价值链新插手平安、算力和能源手艺的冲破，亦带来了分歧财产之间盈利取本钱开支的快速分化。这一布景下，宏不雅面的可预知性下降，人们就会测验考试用恍惚的新框架来注释将来。市场参取者会借帮更具归纳综合力、可性和想象空间的弘大叙事，正在不确定性陡然上升的中，为本人对经济和资产的理解寻找一个相对自洽的坐标系。从“叙事经济学”的角度来看，这是弘大叙事呈现的绝佳土壤。正在演讲《岁首年月以来大类资产正在订价什么》中，我们指出大类资产表示靠前的一是贵金属；二是有色金属；三是新兴市场股票；四是次要市场科技股。至2025年11月14日，COMEX黄金、COMEX银较2024岁尾涨幅别离为55。5%、75。9%；COMEX铜、LME锡较2024岁尾涨幅别离为26。8%、27。8%。MSCI新兴市场指数、越南VN30指数较2024岁尾涨幅别离为26。5%、39。2%；上证科创50指数、半导体指数涨幅别离为37。7%、36。8%。国内资产也包含全球叙事的影响：从2025岁首年月以来至11月14日的从题行业指数收益率来看，排名靠前的包罗全球支流叙事相关（贵金属85。4%、根基金属75。8%）、AI财产链相关（通信设备43。8%、电子元器件54。0%、精细化工54。9%、半导体36。3%）。2025年前三季度中国现实P同比增加5。2%，较客岁平稳修复；表面P同比增加4。1%，仍然偏低，对应价钱中枢仍有待改善。从次要驱动力来看，次要亮点正在出口和“两新”，前10个月出口同比增加5。3%，设备工器具投资累计同比13。0%，高手艺制制业添加值同比增加9。3%。次要短板正在消费和投资，前三季度社零同比4。3%，固定资产投资同比-1。7%。简单来说，中不雅面“温差”仍较为较着。资产表示也能表现出这种温差，从2025岁首年月以来至11月14日的从题行业指数收益率来看，排名靠前的包罗外需相关（商业39。2%、工程机械43。8%、摩托车35。0%）、两新相关（电工电网48。3%、能源设备34。4%、发电设备30。0%、汽车零部件32。0%）等。收益排名相对靠后的则包罗消费类（酒类-2。9%、零售2。1%、食物8。9%、餐饮旅逛10。2%、医疗保健5。7%、教育4。8%、办公用品-1。4%）、交运类（陆运输-9。9%、公指数-6。3%、机场2。6%、口岸4。3%、航空10。4%）、公用类（电力6。3%、水务6。8%）、建建类（建建10。7%、房地产13。1%）等顺周期或者盈利类行业。正在前期演讲《全球资产支流叙事：分歧预期松动但尚未逆转》中，我们指出从10月以来的资产订价来看，支流叙事背后的分歧预期有起头松动的迹象：一是美元反弹。岁首年月以来美元一曲震动下行，9月中旬后悄悄起头一轮低斜率反弹；二是黄金价钱单边趋向打破。地缘、全球商业关系缓和是一个触发要素，美元短期趋向的变化又进一步构成了共振；央行购金预期的单边性也被打破。三是中美吉隆坡经贸磋商告竣新的，之前一系列关税或打消或暂停。近期亚太区域经济一体化历程亦取得积极进展；四是“AI根本设备投资添加-将来愿景-估值上修”的正轮回起头打破，市场对财产“愿景”和不确定性的买单志愿起头呈现。五是对于新财产成长添加的有色金属需求量级，市场存正在不合。一是2008年以来美元指数没有过持续两年下行，颠末2025年较为集中的订价后，美元空头买卖拥堵度下降，易呈现手艺性反弹；而这种环境若呈现会进一步激发央行购金的矫捷性，构成趋向强化。此外，9月美联储降息时点阵图显示美联储官员中位数预期是2026年仅降息一次，这较市场预期更为。若是2026年降息频次不及预期，也可能会触发美元反弹。二是全球商业不确定性会有所下降。中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，这意味着若是没有的变化，则2026年中美关税将处于一年的安静期。中期选举前特朗普对其他国度关税可能也会锁定“”、削减。基于财产链供应链沉塑的叙事可能也会有所。三是对AI投资做为中持久趋向不合不大，但从汗青纪律看，短期财产投资不会单边加快或持续高位。AI财产链龙头的本钱开支高增速是本轮叙事延续的布景之一，[1]四大云厂商2025年一季度本钱开支同比增加62%；二季度本钱开支同比增加64%；三季度同比增加75%，属持续加快。2026年投资面对较高基数，对将来审慎的概念起头关心财产链供求关系的缓和、尚未呈现引领性的爆款贸易模式、美国电力供应瓶颈（一些数据核心接入电网需期待长达7年的时间[2]）等线索。简单来看，若是将来呈现行业本钱开支增速呈现放缓（即便仿照照旧不低），则相关叙事可能会。四是资产端订价相对较为充实。2025年10月标普500席勒市盈率为39。6，属于汗青上仅次于1999岁暮的估值高点之一。COMEX铜库存处于2003、2018年以来的第三个高点。表面P增速偏低、中不雅温差存正在是资产叙事订价特征较为显著的布景之一。正在前期演讲《资产的高成长叙事一般是正在什么样的宏不雅阶段》中，我们认为2013-2015、2019-2020、2024-2025的订价具备类似性：一是宏不雅风险曾经履历了必然程度的；二是仍处于全体偏低的表面增加率中枢之下，广谱的资产收益率存正在束缚，保守部分和高确定性资产的报答率低；三是资金的预期报答率存正在粘性，尚未下来；四是货泉偏宽但投资需求偏弱，从而资金的机遇成本低；五是正在手艺、政策框架下存正在着有较大叙事空间的财产线年表面P有较大要率好转。从量的角度，2025年次要是出口和“两新”带动；消费增速仍弱；固投、地产发卖构成较着拖累。正在提拔“消费率”的政策方针下，估计消费增速将好于2025年；“十五五”首年固定资产投资估计会有所修复。房地产较难有本色性好转，但正在政策鞭策止跌回稳布景下，环比企稳存正在可能。从价的角度，正在猪周期有益、环节行业产能操纵率压力最大的阶段过去、反内卷影响继续叠加的布景下，2026年通缩中枢估计会有所回升。企业利润取决于量、价、利润率，所以若是表面增加的好转包含价钱好转，则价钱和利润率两个分项均会有所改善。本年规模以上工业企业盈利同比增速估计3%摆布，2026年我们估量会正在6。6%摆布的程度（详见后文P部门）。若是固投、消费能有所好转，则改变的不只是总量，还有布局。固定资产投资普遍影响建建业、保守制制业、出产性办事业；终端消费则普遍影响零售和办事类行业，以及下逛制制业，盈利的广谱性能够有进一步的提拔，中不雅“温差”将逐渐缩小。第一个阶段是为预期订价。政策逆周期，经济有所好转但全体仍然弱势，金融市场流动性和风险偏好影响订价，估值上升，叙事的弹性较大。第二阶段是为现实订价。经济进一步一般化，政策常态化，狭义流动性趋于，叙事的弹性下降，盈利订价权上升，估值调整或者盈利消化估值。一是全球次要经济体财务扩张、货泉宽松的全体款式尚未变化。以黄金为例，汗青上几的调整均取美国赤字率收缩相关。目前欧美经济体财务扩张款式尚未逆转，CRFB预测美国2026年财年赤字率5。9%，高于2025年的5。6%[3]。BMF预测2026年赤字率进一步上行至4。75%[4]。二是全球商业和供应链的不确定性仍然存正在。特朗普目前的全球关税变化是被动的，其框架并未做出底子变化。三是AI为代表的新一轮全球手艺投资尚未确认首轮增速触顶，这一点关系到科技、商品等范畴的叙事根底。2026年的宏不雅订价特征更可能是从简单的“新老资产对立”，即相对极致分化一个更更平衡，区分哪些快变量、哪些是慢变量的形态。过去十年金融市场上曾呈现过的风行叙事包罗：货泉超发、消费升级、债权周期、消费降级、焦点资产、资产欠债表阑珊、K型苏醒、现代货泉理论等；还有本轮的美元信用走弱、全球财产链供应链沉构、黄金是新货泉系统锚、AI是新根本设备、有色金属是新原油等。一是“南方国度工业化”。就像“金砖四国”的工业化已经对全球经济和资产款式发生严沉影响一样，[5]南方国度占全球生齿的85%，正在工业化上具有庞大空间。[6]2024年非洲是全球经济增速第二快的大洲，仅次于亚洲。2024年非洲外商间接投资流量同比增加达75。1%。东部非洲是高增加的代表，2024年P增速高达4。9%。“东非六国”根本设备投资、工业投资均增加较快。本年前10个月，中国对非洲出口同比增速高达26。2%，远快于全体。拉美同样正在工业化过程中，和中国经济正在财产链有普遍合做。对中国企业来说，南方国度工业化过程是一个正正在加快的机遇。二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP代替P”。正在新的商业下，中国企业不再纯真依托商业这一窄出口。中国制制业正在规模、立异能力、供应链效率上均具备必然劣势，将来全球化赋能是合理趋向。从发财经济体已经的经验径看，至必然成长阶段后，企业的全球化对其国内经济和财产链也将构成联系关系带动。“十五五”规划稿提出“巩固提拔矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建建等财产正在全球财产分工中的地位和合作力”、“指导财产链供应链合理有序跨境结构”。近年一些制制类行业因为海外渗入率提拔，全球化订单的增速大于国内订单。正在产能出海和全球化的大布景下，将来可能更多行业会呈现出如许的趋向。三是“AI场景化”。从手艺的根基纪律来看，每一轮从手艺端的摸索起头，以普遍带来新的使用场景和贸易模式为冲破口，以进一步催生新的行业和财产链完成对宏不雅经济的影响。政策也很是注沉场景端的冲破，《国务院办公厅关于加速场景培育和鞭策新场景大规模使用的实施看法》指出对人工智能来说，要“加速高价值使用场景培育和，更好满脚科技、财产、消费、平易近生、管理、全球合做等各范畴成长需要”。估计将来几年可能是“AI场景化”加快的阶段，对AI入口级场景、爆款垂曲场景、AI原生场景的捕获有可能成为风行叙事。四是“新质量消费”或“新一轮办事消费升级”。政策提出提拔居平易近消费率的方针，正在“以旧换新”曾经把耐用商品消费潜能充实的前提下，将来的空间次要正在拓宽办事消费。从全球经验来看，跟着经济成长，商品消费占比逐渐下降、办事消费占比逐渐上升是持久趋向，办事消费会有“S曲线”效应。中国的办事消费存正在几个较大的想象空间：一是成长入境消费，激发全球旅逛需求，拓展入境消费”；二是扩展居平易近消费时间，这方面该当有很大空间，“十五五”规划稿也提出“落实带薪错峰休假”；三是激活新消费群体，“十五五”规划稿提出逐渐提高城乡居平易近根本养老金；四是培育出新的消费行业，“十五五”规划稿提出“打制一批带动面广、显示度高的消费新场景”。“叙事”是一个中性词汇，其背后既有客不雅的根基面趋向；也包含着特定宏不雅阶段下对现状的概念性理解。所以从叙事经济学的框架来看，叙事精确取否并没有那么环节。席勒指出“我们必需将诸多取经济决策相关但彼此对立的风行叙事和概念纳入考量，无论这些概念是准确的仍是错误的”。对于自上而下的投研系统来说，可验证的“根基面”是方的根本坐标，“均值答复”是环节的预设前提，资产轮动和“性价比”（夏普比率）是主要的决策根据。但正在叙事影响订价的阶段，上述几个要素均会分歧程度被打破：一则弘大叙事时间线偏长，会跳过短期验证；二则叙事往往带来很强的预期“正反馈轮回”，会自强化“二元”效应，打破均值答复；三是保守资产设置装备摆设依赖于资产间的相关性分离风险，但叙事资产常构成一个取保守资产无关的、的风险收益范式，使得基于全体组合的夏普比率准绳失效。一是认可叙事的存正在及其影响力，不简单地把它和根基面临立。区分叙事层级，好比能够分为计谋级叙事、和役级叙事、和术级叙事，以婚配叙事经济学关于“叙事星座”的特征。更矫捷地使用资产从题间接对标叙事，好比能够按照一个大的叙事从题成立宏不雅叙事从题驱动策略，一个风行叙事所影响的资产能够涵盖上逛矿产、商品，中逛的手艺和环节行业，下逛次要地区市场、环节使用场景，它是跨资产、跨行业的。二是正在叙事风行的阶段，适度提高动量策略正在投研中的比沉。相对于价值投资关心资产“该当”值几多钱，动量策略的关心点正在于资产价钱“正正在”做什么，这和叙事的特征较为契合。从2025年来的资产订价特征来看，适度扩大“动量策略”使用，将比简单的价值投资策略更为无效。三是识别焦点叙事，成立叙事阐发框架。成立“叙事生命周期阐发”，按照叙事对资产的影响径，能够量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期、狂热期、衰退期，正在分歧阶段付与分歧的投资策略；引入“反身性”阐发，预判叙事的演进标的目的。设立“叙事验证”的客不雅目标，对长叙事前进履态验证。好比对一些科技叙事来说，能够设置头部公司的营收增速、本钱开支增速、使用端的用户增加和付费率、企业利用后的出产效率提拔幅度等客不雅目标；对于商品类的叙事则能够以现实供需均衡表的边际变化速度做为变量。四是相信叙事，也要地心引力。能够正在分歧叙事之间适度分离化，对任何单一叙事的投资，设置投资比沉上限；正在叙事从导的框架下，添加一部门“非相关性资产”；设立分批止盈的投资规律；正在有前提的市场操纵期权东西来节制风险；提前关心叙事泡沫化的迹象，好比叙事的泛化、轮回买卖等；此外，叙事只是正在DCF的模子下扩大估值弹性，估值仍是“地心引力”，估值过高会带来调整压力。美国中期选举有一条经验纪律是执政党不占劣势。[7]自1934年以来，美国总统所正在政党正在22次中期选举中，仅有3次博得大都席位。若是中期选举失利，则会导致总统政策施行空间显著受束缚。中期选举期间美国一般比力关心“厨房餐桌类问题”（kitchen-table issues），如物价、就业、医疗等。所以从汗青上看，美国正在中期选举年往往收缩其交际锋芒，政策沉心适度转往国内。2026年是中期选举所正在年份。过去两年高通缩及特朗普关税政策推高糊口成本，平易近生问题的受关心程度进一步凸显。[8]透社/益普索最新平易近调显示，约40%受访者暗示候选人对糊口成本的立场将成为其来岁投票的首要考量，占比显著高于其他。2025年11月的平易近调显示，约七成美国人认为取客岁比拟他们正在食物杂货上的收入添加；六成认为水电费收入上升；四成暗示医疗、住房及汽油开销更高。55%的受访者认为关税政策影响其家庭财政情况[9]。11月7日报道，特朗普团队正正在调整其消息传送策略，这项策略的焦点是强调糊口成本的“可承担性”（Affordability）[10]。特朗普近期的关税修恰是这一策略的一个构成部门。11月第二周，美国本周将关税从39%大幅下调至15%并集中宽免多类国内供应不脚的农产物，此中涵盖咖啡、热带生果、牛肉、番茄等商品。其次要目标一则是不变制药等环节供应链，二则缓解食物取进口商品的成本压力。美国还取厄瓜多尔、萨尔瓦多和危地马拉告竣新的商业框架和谈，进一步打消部门本土供应不脚的食物品类的关税（见前期演讲《来岁通缩中枢会有所回升吗？》）。11月5日，美国最高法院已就美国总统特朗普大规模征收关税的性展开辩说[11]。海外遍及估计最高法院裁决成果出来可能要数周以至数月时间[12]，这意味着最早2025岁尾，最晚2026年上半年裁决成果。[13]若是败诉，即被最高法院IEEPA利用的性，特朗普仍可征引其他商业法令继续征收关税，例如《1974年商业法》第301条目。白宫旧事秘书莱维特曾透露，“一曲正在预备B打算”。分析上述要素，我们估量2026年全球关税前提可能会短期均衡，根基维持美欧商业协定、中美吉隆坡和谈的根基框架。全球商业的不确定性和波动性将显著小于2025年。从汗青数据出口取全球出口：2000-2011年属于全球化加快阶段的“双高”，中国出口平均增速更是要高于全球1倍。2012-2019年属于“双低”，此中2016-2018年中国出口增速慢于全球。2020-2023年属特定商业下的动，此中前两年海外供应能力较差，中国出口增速快于全体；后两年海外供应链修复，中国出口略慢于全体。2024-2025年是新的阶段，中国出口全体增速偏高。此中2024年中国出口增速要快于全球1倍以上。我们理解弹性来自于总量、产物、供应链、节拍四个层面。一是欧美财务扩张+货泉降息支持增量需求，存正在“表面增加盈利”，外需全体偏强。二是新财产产物全球需求增加较快，中国制制存正在“高端产物盈利”，特别是汽车、船舶、锂电池、集成电等范畴出口增速较快。三是全球供应链款式呈现新趋向，非洲、拉美、东南亚、东欧等地域存正在必然的“工业化盈利”，对中国配套财产链的依赖上升。四是关税风险导致海外进口商提前备货，国内出口企业存正在“抢出口”特征。[14]IMF估计2026年全球经济增加3。1%，略低于2025年的3。2%。这一预测是正在中美吉隆坡和谈之前发布。FACTSET口径平均预期2026年美国现实P同比增加1。8%，持平2025年。[15]ECB估计2026年欧元区现实P同比增加1。1%，略低于2025年的1。2%。2025年前三季度出口同比别离为5。6%、6。1%、6。5%，此中既存正在根基面驱动，又存正在必然程度“抢出口”的影响。[16]世界商业组织认为，2025年上半年美国企业为了应对将来关税上涨的不确定性而抢购囤积商品，机械、设备和办事、汽车及零部件、木材和建建设备、非耐用品等多个行业都存正在抢购行为。中美吉隆坡和谈之后，关税正在一年内相对不变，企业出口节拍可能会相对平稳，抢出口逻辑上会有必然程度弱化。2012-2019年中国出口年均复合增速为3。5%，低于这一增速的时段包罗2015-2016年（-2。9%、-7。7%，海外去库存周期、价钱收缩）；2019年（0。5%，海外去库存周期、关税）。2020-2023年中国出口年均复合增速为7。8%，此中拖累较较着的时段次要是2023年（-4。7%，海外去库存周期）。2024-2025年前10个月中国出口趋向增速大致不变正在5%摆布的区间，两年平均5。6%。也就是好于2012-2019的阶段，低于2020-2023年的阶段。如前所述，这是存正在根基面布景的：这一时段不像2020-2023年那样存正在海外供应链供给不脚如许的盈利；但因为欧美财务货泉政策处于扩张期，叠加契合全球需求趋向的新兴高端产物上的“Alpha”，正在全体外需上又好于2012-2019年。2026年仍处于这一趋向增速之下，考虑到有必然集中“抢出口”后库存消化的要素，但并型的海外去库存周期，基准景象下我们估计出口可能处于3-4%的区间。WTO指出，2025年上半年“正在从半导体到云办事器等数字根本设备布局性投资的鞭策下，AI相关商品的商业额同比增加20%，虽然其仅占全球商品商业总额的不到10%，却占全球同比增加的近一半。取AI产物比拟，非AI商品的商业表示同期同比增加不到4%”[17]。2025年前10个月固定资产投资同比-1。7%，做为年度投资增速是汗青最低，正在此之前的最低点是2020年同比的2。9%。经济的供给端是工业、办事业添加值；需求端是出口、消费、固投，固投负增加会带来总需求不脚，从而给量价带来必然的收缩效应。此中房地产开辟投资拖累加大是固投的首要拖累，2025年房地产投资同比为-14。7%，较2024年同比的-10。6%降幅扩大。制制业投资同比2。7%（2024年为9。2%）、基建投资同比1。5%（2024年为9。2%）亦较着偏低。进一步阐发，制制业投资背后一是客岁大规模设备更新带来的高基数；二是“反内卷”束缚部门行业产能。基建投资背后是化债对部门省市增量投资的影响。正在前期演讲《经济大省的投资修复是2026年的关心点之一》中我们做过度析：前三季度广东固投累计同比-14。1%；江苏-8。4%；然后是湖南（-2。3%）、山东（-3。7%）、浙江（-3。8%）、安徽（-4。4%），均为经济大省，且均低于全国平均数据。从缘由来看，一是这些省份的地产投资增速均位于全国中下程度，或取经济发财地域的房价弹性相对更大、调整节拍也相对偏晚相关；二是部门省份，好比广东省和江苏省基建投资、制制业投资增速也低于全国平均程度，可能和经济大省投资布局转型相关。政策曾经关心这一问题，所以三季度末的5000亿新型政策性金融东西、四时度初的处所债权余额限额，均指明“用于经济大省合适前提的项目扶植”。对于五年规划项目来说，逻辑上首年往往是前期筹备、项目启动和融资；后续年份是项目全面扶植阶段；第四第五年是项目进入收尾和投产的阶段。当然，固投增速仍是会受外部宏不雅、债权周期等要素影响，但首年负增加概率较低。同时，“十五五”规划注沉经济大省的引领感化，稿相较“十四五”新增“阐扬沉点区域增加极感化”、“激励各地阐扬比力劣势、各展所长，支撑经济大省挑大梁，正在推进中国式现代化中走正在前做示范”。2025年经济大省的投资增速较低，为2026年留下了必然的修复弹性。同时，本年四时度的广义财务项目（政策性金融东西、专项债余额限额）集中下达，但淡季开工较少，不少开工可能会落于来岁一季度，来岁存正在投资项目前置的特征。简单估算，若广东、江苏、浙江、安徽、山东、湖南等六省份固定资产投资增速可以或许恢复至2024年平均程度（约1。4%），则可对固定资产投资构成0。5个点摆布的带动；若恢复至2023年平均程度（约3。3%），则可对固定资产投资构成1。2个点摆布的带动。若恢复至P增速摆布的程度（约5%），则可对固定资产投资构成1。8个点摆布的带动。已明白退出债权高风险地域名单，、等地也正在积极推进退出债权高风险省份工做[18]。一是总量上弱修复。前10个月社零同比4。3%，略高于2024年的3。5%，但仍低于现实P增速。二是办事好于商品。前10个月办事零售同比5。3%[19]，表示好于商品，但增速低于2024年的6。2%。三是分歧品类走势分化。“以旧换新”类（家电、通信器材、文化办公用品、家具、建建拆潢、汽车）年度增速较高，但前高后低，下半年面对基数抬升叠加动能削弱；其他可选（纺服、化妆品、金银珠宝、体育文娱用品、药品）、其他必选类（粮油食物、饮料、烟酒、日用品）则别离于本年中、三季度末见底。一是耐用消费品面对较高的基数。2025年前10个月家电、通信器材同比增速别离为20。1%、20。9%；金银珠宝同比14。0%；汽车虽然由于价钱影响零售额同比只要-0。2%，但发卖量增速现实上不低，前10个月乘用车零售量同比13。0%。2026年新能源汽车还存正在购买税优惠退坡的影响。二是地产价钱尚未止跌，对居平易近部分来说会有必然的资产欠债表束缚。从最新的数据看，10月70个大中城市新建商品室第价钱指数环比-0。5%（前值-0。4%）；70个大中城市二手室第价钱环比-0。7%（前值-0。6%）。虽然居平易近端存款利率本轮下降较多，但因为物价中枢较低（本年前10个月CPI累计同比-0。1%），现实利率仍然偏高，对消费行为构成束缚。估计2026年CPI会回到暖和正增加，这会带来现实利率下降，从而降低消费的机遇成本。二是“十五五”规划“居平易近消费率较着提高”的方针之下，估计会有政策盈利。稿指出“加大中转消费者的普惠政策力度”，我们理解近年耐用品消费激励力度曾经较大，将来疑惑除会扩展至办事类消费；稿指出“清理汽车、住房等消费不合办法性办法”，对应正在调整限购、摇号拍牌等范畴存正在政策空间。“落实带薪错峰休假”也有帮于消费场景的打开。三是城乡居养老养老金提拔可能会带来收入效应。稿指出“逐渐提高城乡居平易近根本养老金”。城乡居平易近养老安全（农村和城镇非就业群体）是一个相对凹地，[20]2024岁暮全国加入城乡居平易近根基养老安全人数5。38亿人，此中现实领取人数1。80亿人。这意味着如城乡居平易近根基养老安全大幅提拔，则5。4亿人的全生命周期收入预期会改善，此中1。8亿人的消费倾向无望显著提拔。一是除国补类耐用品以外的其他社零商品来岁可能会继续呈现修复趋向。这一部门本年增速本身就不高，且前期增速曾经见底，目前正在改善趋向中。正在CPI回升、政策促消费的带动下，来岁大要率会延续这一趋向。二是社零年度总体增速可能会受国补类耐用品高基数的束缚。以本年前10个月数据为例，汽车、家电、通信器材这三个部类的限额以上零售额占限额以上商品零售总额的约38%，占社零总额的约14%。本年前10个月社零同比4。3%，估计全年4%摆布，估量来岁可能会处于4-4。5%之间。三是P口径的消费（能够用居平易近人均消费收入察看）估计会好于本年。2024年居平易近人均消费收入同比5。3%，此中社零同比只要3。5%，而办事零售额同比6。2%，起到了无效支持。2025年前三季度居平易近人均消费收入同比4。6%，此中社零同比4。5%，高于客岁；但办事零售额同比5。2%，低于客岁。2026年若是社零能和本年大致相当，正在办事类消费的政策盈利下，若是办事消费增速可以或许必然提拔，则居平易近人均消费收入增速大要率高于本年。从价钱来看，10月70个大中城市新建商品室第价钱指数、二手室第价钱指数环比跌幅均略大于前值。至2025年10月，房地产发卖面积昔时累计值较2021年同期的高位下行49。7%；新开工面积昔时累计值较2019年同期的高位下行73。6%。从70城新建商品室第价钱指数、70城二手室第价钱指数来看，其环比均是2021年9月转负，后续均全体延续正在负增加区间。房价下行的过程中房钱收益率上行。至2025年10月，室第百城房钱收益率从2020年低点的2。04%回至2。36%；和同期中证货泉基金指数同比只要1。37%对比，仍是呈现出必然的吸引力的。从央行问卷查询拜访数据看，城镇储户“倾向于更多投资”的比例本轮低点位于2024年三季度的11。6%，后震动上行，2025年三季度至18。5%。此中“股票理财”占投资志愿比沉从2024年三季度的13。3%，升至2025年三季度的17。2%，显示出居风气险偏好的上升。风险偏好较高的布景下，房钱收益率如许的“类固定收益产物”正在吸引力上仍是打扣头的；并且市场下行期时，市场也会适度抬高房产的信用风险溢价。所以需要政策去托底量价的惯性下坠力量。从“十五五”规划稿来看，房地产从“十四五”放正在城镇化部门调整至平易近生部门，了正在新的成长阶段，房子次要是栖身属性，房地产素质上已属平易近生问题。后续政策存正在几个想象空间：一是“完美推进消费轨制机制，清理汽车、住房等消费不合办法”，限购政策能否存正在调整空间值得关心。二是“因城施策添加改善性住房供给”，相对于以往因城施策改善需求的提法来说，添加改善性住房供给针对的是增量市场。连系“好房子”的导向连系，将来住房升级有想象空间。和汽车市场的事理雷同，正在存量被认为饱和的布景下，高质量产物的逐渐升级替代构成了一个增量激活存量的款式。三是指导房贷利率下行。从金融机构人平易近币贷款加权平均利率的口径来看，2025年三季度小我住房贷款利率为3。06%。这一利率程度较2021年四时度的5。63%已有本色性下行，但仍高于百城房钱收益率程度。从中国房地产市场的环境来看，全港私家室第售价指数2025年4月起已呈企稳回升特征，很主要的一个布景是房钱收益率程度（华夏城市房钱收益率2025年8月3。6%）高于按揭贷款利率（中国扶植银行楼宇按揭贷款利率3。25%[21]）。四是延续“924”的框架继续降低契税指导激励需求。“924”稳增加政策就已经包罗契税下调，2024年11月12日财务部、税务总局、住建部曾下发关于推进房地产市场平稳健康成长相关税收政策的通知布告[22]。五是取生齿支撑政策连系。2024年10月国办印发的《关于加速完美生育支撑政策系统鞭策扶植生育敌对型社会的若干办法》明白提出“加强住房支撑政策。激励有前提的处所加大对多后代家庭购房的支撑力度”[23]，这一标的目的上仍存正在政策空间。我们用高基数制制业PMI来代表新兴部分景气宇；用消费操行业和根本原材料行业PMI的均值来代表保守部分景气宇。差值自2021年年中至2023年三季度末震动下行，即新兴取保守部分景气宇分化正在这个阶段缩窄。我们理解和这个阶段PPI偏高、原材料价钱上涨，同时线景恢复、办事消费快速好转相关。差值自2023年四时度至2025年三季度震动上行，即新兴取保守部分景气宇分化正在这个阶段扩大。我们理解这取新一轮手艺变化布景下新兴财产投资活跃；同时固定资产投资和PPI收缩、地产调整、居平易近资产欠债表尚未完全修复相关。逻辑上来说，保守消费部分的景气宇受CPI影响、保守工业部分的景气宇受PPI影响，新兴部分多是投资型和手艺型行业，取价钱的间接联系关系度相对较低。估计2026年CPI、PPI同比中枢会有分歧程度好转，这有帮于保守部分景气宇的修复和中不雅景气差值的缩小。2025年前10个月固定资产投资同比是汗青年度最低的-1。7%，如前所述，我们估计2026年经济大省的投资修复将带动全体固投好转。从财产链关系来看，这一过程将有益于保守部分景气改善。起首，“十五五”规划愈加注沉需求不脚的问题。对于“成长不均衡不充实问题仍然凸起”这一判断来说，“十四五”稿列正在前面的阐述是“沉点范畴环节环节使命仍然艰难，立异能力不顺应高质量成长要求”，而“十五五”稿则凸起“无效需求不脚”。其次，正在财产成长部门，“十五五”稿第一条是“优化提拔保守财产”，巩固提拔矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建建等财产正在全球财产分工中的地位和合作力。我们理解无效需求不脚是一个总量问题，财产上不克不及有较着短板，优化提拔保守行业有益提拔总需求，改善供求均衡。从总量上看，2024年、2025年前10个月设备工器具投资增速别离为15。7%、13。0%，其背后就是大规模设备更新。近两年施行结果较好的环境下，我们估量2026年“设备更新”政策仍将延续，这将对制制业投资构成必然根本性的支持。此外，正在没有较着本钱开支驱动、库存驱动的布景下，制制业投资不存正在趋向性，基数也是一个影响要素。2022-2025年同比增速大致构成高、低、高、低的分布，2026年正在基数上相对有益一些。从布局上看，因为PPI中枢回升、固投改善、消费部分改善，估计2026年制制业新兴和保守部分景气宇将从分化沉回适度平衡。第一轮是2011岁尾-2012年。次要布景是欧债危机和抗通缩布景下经济下行压力加大。2011年12月央行启动降准，并于2012年2月、2012年5月两次降准；2012年7月降息。2012年逆周期政策还包罗通过营改增的布局性减税为企业减负等[24]。第二轮是2014-2015年。次要布景是海外次要经济体危机后宽松政策退出带来经济从头承压。外需走弱，地产库存压力加大。2014年11月央行启动降息，并于2015年3月、5月、6月、8月、10月继续降息；同时2015年央行5次降准[25]。2016年3月央行最初一次降准，但逆周期政策全体正在2014-2015年。第三轮是2018-2019年。次要布景是外部商业摩擦，叠加经济去杠杆，宏微不雅压力有所加大。2018年4月央行启动降准，6月、10月继续降准；2019年1月、9月两次降准。2019年，央行启动LPR，11月初次正在新机制下降息。第四轮是2020年，央行别离于1月、3月、4月降准，2月和4月持续下调LPR利率。财务提拔赤字率、刊行出格国债，以及大规模布局性减税降费。第五轮是2024年“924”以来，一揽子逆周期政策包罗2024年10月、2025年5月的调降LPR；2024年9月、2025年5月的降准；存量房贷利率的下调；布局性货泉政策东西的添加，以及广义财务扩容。起首，逆周期阶段素质是“输血”，即通过财务、金融前提放松，稳住微不雅预期，防止经济失速、流动性风险呈现、以及违约等资产欠债表风险扩散。正在这一阶段完成之后，需要通过扩内需政策来鞭策“康复”，培育内生增加动力。其次，逆周期阶段财务货泉政策空间会有所耗损，对于扩内需阶段来说，需要连结必然的常规政策空间，所以一般通过财产政策和政策来巩固和填补。再次，逆周期政策往往带来狭义流动性宽松，从而一般会伴生资产市场（晚期房地产市场，近年金融市场）估值修复。政策正在第二阶段需要把狭义流动性指导向广义流动性，同时适度避免金融市场泡沫化。从实践来看，2014-2015年的逆周期政策之后，政策逐渐过渡至扩内需的三四线“棚改”、家电下乡等；2020年的逆周期政策之后，政策逐渐过渡至新能源汽车下乡、“两新一沉”等扩内需组合。从本轮逆周期政策节拍来看，货泉政策最稠密的阶段是2024年四时度。财务政策也是正在“924”阶段就已大致确定的提高赤字率，以及“6+4+2”的广义财务框架。2025年关税升温的布景下，4月底确认新型政策性金融东西（三季度末起头落地），5月有一轮货泉政策组合拳出台，后续就相对不变。2026年若是外需相对不变，我们估量财务货泉前提边际变化不大。政策沉心可能会转至扩内需政策组合。包罗通过财务节拍引领、货泉共同来不变严沉项目和固定资产投资；通过增量政策鞭策房地产市场止跌回稳；通过广义财务、就业和居平易近收入相关政策组合进一步支撑提拔消费率；通过财产政策培育手艺使用和办事业新场景。“十五五”规划稿强调“经济增加连结正在合理区间”及2035年“人均国内出产总值达到中等发财国度程度”的方针。从汗青数据看，“十三五”、“十四五”期间中国现实P年均复合增速别离为5。75%、5。40%（以本年5。0%估算），从经济持续性的角度，“十五五”P方针设为4。8%摆布较为合理，保守环境也需要4。5%以上。IMF对2026-2030年全球、新兴市场和成长中经济体（EMDE）现实P年均增速预测别离为3。1%、4。1%，中国经济连结必然的增速劣势亦有益于赶超方针。考虑到2026年是“十五五”首年，需要有必然余量，我们估量仍然会把5%摆布当做方针，现实过程中按照增加前提答应上下必然程度浮动，好比4。8%。当然，具体仍待2026年3月的明白。二是固定资产投资将竣事年度负增加这种较为少见的环境。此中基建投资大要率高于本年。制制业投资高于本年。地产投资仍待不雅测，基给假设低基数下降幅收窄。按照上述假设和投入产出表权沉，我们估算2026年现实P增加率4。9%，即经济仍然能够实现5%摆布的增加。从2025年的分季度表面增加节拍来看，2025年前三个季度表面P同比别离为4。6%、3。9%、3。7%，此中三季度的3。7%是2023年以来最低，也大要率是本轮表面增加周期的季度谷底，估计四时度表面P将沉回3。9-4。0%的程度。如许2025年全年表面P同比大约正在4。0%摆布。从年度数据看2023-2024年表面P同比别离为4。9%、4。2%，2025年预期同比的4。0%大要率是本轮表面增加的年度谷底，从宏不雅意义上，它是处所化债（新增投资）、房地产（发卖投资年度调整幅度为本轮最大）、制制业产能（“反内卷”之前）几个要素叠加影响最大的时段，价钱收缩效应较大。一系列要素将鞭策2026年物价中枢有所回升：一是2014、2018、2022年每四年一轮的猪周期，较大要率正在2026年上半年构成谷底；二是环节行业产能压力最大的阶段曾经过去，包罗黑色（投资增速高峰是2019-2021）、电气机械（投资增速高峰是2021-2023），汽车投资回落较晚，但2025年下半年也逐步降至低个位数同比。三是煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等范畴“反内卷”政策影响正在逐渐叠加。我们估计2026年CPI、PPI中枢别离回升至0。8%、-0。6%的程度，对应平减指数年度小幅大于零。现实P大致平稳、表面P增速暖和好转的特征有点像汗青上的2015向2016年过渡。2025年前三季度工业企业利润累计同比3。2%，对应的两年复合增速为0。2%，若全年复合增速维持这一程度，则全年利润同比增速约正在2。9%-3。1%之间。以利润增速3。0%倒推，正在工增同比6%、PPI同比-2。1%的环境下，对应营收利润率5。35%摆布。2026年基给假设工业添加值同比增加5。3%、PPI同比-0。6%；营收利润率和PPI正相关，理论上应高于2025年。假设2026年为5。45%，则对应规上工业企业利润同比6。6%摆布。2024年全球精辟铜消费量2729。6万吨，原生和再生精辟铜产量2758。7万吨，大致处于均衡形态。2025年前8个月全球精辟铜消费量1883。4万吨，原生和再生精辟铜产量1907。3万吨，供给以至略高。就铜价涨幅来看，2025年（至11月19日）COMEX铜较客岁底涨幅为25。7%，涨幅和2020（25。4%）、2021年（26。6%）的价钱高增加年份大致相当，而那两个年份均是表不雅消费量显著大于出产量的年份。2025年铜价上涨包含着美元下行所带来的影响，截至11月19日美元指数较客岁最初一个买卖日下跌7。7%，9月中旬之前一度幅度更大。雷同环境像2017年，美元指数大幅下行对应铜价大幅上涨。2025年铜价上涨也包含着对新财产快速成长布景下远期供求关系的订价。IEA《2025年环节矿物瞻望》认为“电动汽车是需求增加最快的来历，从2024年占全球铜需求的2%增加到2050年的10%，将增加七倍”、“到2030年，数据核心的铜利用量可能正在250千吨至550千吨之间，相当于全球铜需求的1-2%”。从供应来说“到2035年产量较着下降至1900万吨以下”。同样，锂、钴、镍等金属的预期取新能源车、储能等市场的叙事有较大关系。市场对于远期供求关系的理解往往是概念性或线性的，并非板上钉钉，一个案例就是2021-2023年锂价的预期变化。新财产对于有色金属需求量的影响目前尚未完全开阔爽朗。IEA指出“对人工智能数据核心的铜强度的估量存正在很大程度的差别，演讲的估量差别高达10倍”。从本轮订价特征来看，2026年一则美元指数走势代表的金融属性较为环节，若是呈现美元订价中枢调整或者手艺性反弹，则会对有色金属价钱带来；二则对于环节财产的预期较为环节，目前处于对远期付与权沉较高的形态，包罗新能源汽车、电网、AI财产链等。若是2026年环节财产链呈现必然程度的投资高位放缓，则可能会激发价钱批改。但2026年中国固定资产投资若是能无效修复，将会带来对商品的增量需求，即当期需求添加能够对远期需求批改会构成必然对冲，商品价钱会从订价远期远近连系，全体有必然韧性。对于内需订价商品来说，建建业和保守制制业为代表的根基面走势仍是一个环节。从螺纹钢价钱来看，本轮中期走势仍同步于建建业调整周期。一是“反内卷”。2025年下半年煤炭价钱反弹，“反内卷”布景下启动核查超产政策是主要布景之一。正在“反内卷”政策继续推进的布景下，2026年其他内需订价商品能否会有雷同价钱拐点值得察看。二是出口市场。2025年前10个月钢坯出口量同比增加157%、水泥及水泥熟料出口额同比增加51。1%。正在南方国度工业化的大布景下，将来部门打开全球市场的上逛产物可能会全体出口好于内需。第一阶段订价“预期”。这一阶段一般处于经济下行后段。宏微不雅压力带来逆周期政策升温，财务前提、货泉前提、金融前提宽松。正在此根本上，关于将来的盈利预期、流动性前提、风险偏好均有好转，股市起头领先于根基面订价预期。因为盈利的回升尚不具备遍及性，正在这一阶段市场会倾向于对于长周期叙事（想象空间）进行订价。第二阶段订价根基面。这一阶段一般处于经济好转期前段。正在政策驱动下，经济根基面已有所好转，实体机遇的上升带来融资需求好转，狭义流动性、广义流动性扩张。因为金融市场前期估值曾经上升，继续上行空间变窄；但盈利改善带来根基面角度下的订价机遇。几乎每一轮牛市中，市场城市预期“牛市第二阶段”。从过后看，牛市第二阶段能否成立取决于：（1）第一阶段订价相对于根基面的；（2）第二阶段根基面改善的斜率和可持续性。以2015-2017年为例，虽然2015年向2016年过渡过程中经济全体是逐渐苏醒的，但因为2015年牛市阶段构成的估值过高，2015年下半年仍然呈现了大幅度调整；但同时，因为根基面持续改善获得确认，2016岁首年月-2017岁尾呈现了较典型的“牛市第二阶段”。再看2022-2023年，预期先行的第一阶段呈现正在2022年四时度至2023年一季度；但因为正在地产调整影响下，居平易近部分消费修复的根基面未能持续。2023年2月构成PMI高点后逐渐回落，第二阶段也就没无形成。一是总体估值并未过度走高。以2025年表面P同比4。0%（前三季度同比4。07%）估算，则2020-2025年表面P年均复合同比为5。7%。至11月19日，万得全A指数六年复合增加率为6。4%。二是表面P和企业盈利大要率处于上行周期。如前所述，我们估量本年三季度的3。7%是本轮表面增加周期的谷底，四时度将初步回升，2026年将继续回升。基准景象下我们估计2026年规模以上工业企业盈利同比为6。6%，高于本年的3%摆布。从2025年的盈利布局看，本年仍是相对偏窄。前三季度利润增速较高的行业上逛次要是全球价钱影响下的有色采选（同比33。8%，下同）、有色冶炼（14。0%）；中逛则别离是船舶、摩托车出口高增加影响下的交运设备（37。3%），新能源影响下的电气机械（11。3%），AI财产链影响下的计较机通信电子（12。0%），出口和两新影响下的通用设备（8。4%）；以及下逛的农副食物（12。5%）；公用事业的烧毁资本操纵（30。2%）、电热供应（14。4%），其余增速则遍及较低。上述次要是工业部分，没有包含办事业。从表面P口径来看，办事业中金融业略高于客岁，批零、住宿餐饮、租赁商务办事添加值增速均是过去三年最低。2026年正在全球叙事松动、权益市场全体估值存正在束缚的布景下，估量盈利订价权会有所上升。关心提拔“消费率”的政策步履对于消费行业的影响；猪周期、CPI和PPI中枢回升对于价钱型行业的影响；经济大省固投修复对于建建财产链产物的影响；以及“十五五”规划新型能源系统扶植对于新能源财产链的影响。10年期国债收益率从2021年一季度的3。20%起头，逐渐下行至2025年二季度的1。66%。2025年三四时度均值小幅上行至1。76%、1。82%。这一轮利率下行的次要驱动要素是什么？一是表面P增速较集中下行，表面增加是利率的订价根本。表面P从2021年二季度的13。6%，降至2025年三季度的3。7%。二是建建业需求较集中收缩。建建业是经济的次要融资需求部分，也是利率的次要决定力量。房地产发卖、投资于2021年下半年快速下行，2022年上半年转负；化债布景下狭义基建投资2024-2025年快速下行。我们以建建业PMI做为一个分析不雅测目标，它取利率走势有较高的同步性。三是表面P下行过程中，政策鞭策基准利率下降，来帮帮实体经济降低融资成本、减轻债权承担，政策利率下移进一步传送至整个利率系统。四是持久叙事短期化。从“30年国债收益率-10年国债收益率”利差来看，其于2020年下半年至2024年三季度集中下行，反映市场对表面增加中枢越持久越审慎的预期，这可能和同期地产调整布景下一些单边叙事相关。二是地产触底时间尚不明白；但代表广义融资需求的固定资产投资增速2026年大要率不会比本年（前10个月同比-1。7%）更低。正在前期演讲《中国经济增加的五个潜正在空间》中，我们指出IMF对2026-2030年全球、新兴市场和成长中经济体（EMDE）现实P年均增速预测别离为3。2%、4。1%，中国经济连结必然的增速劣势亦有益于赶超方针。中国经济存正在几个潜正在空间：一是处所投资长效机制构成，固定资产投资增速一般化。按照本钱构成贡献占投入产出表40%粗略估算，1个点摆布的本钱构成增速的提拔能够带动0。4个点摆布的P增加。二是农村居平易近养老金提拔，若是城乡居平易近根基养老安全大幅提拔，则5。4亿人全生命周期收入预期会改善，此中1。8亿人的消费倾向无望显著提拔。三是地产“布局性触底”，拖累力量减小。若是“十五五”期间地产可以或许布局性触底，一则对居平易近消费、企业信用、处所财务的束缚会减轻；二则以“好房子”为标的目的的住房升级增量市场亦无望构成。四是新兴财产相关的场景获得培育，创制出新的支柱财产。如近年兴起的新手艺正在“十五五”期间进一步带动财产级的使用场景成长，则经济会存正在新的行业增量。从汗青纪律看，确实每一轮手艺都对应有新的支柱财产呈现。五是部门劣势财产产能全球化输出，带动国内配套供应链。“十五五”规划提出要巩固提拔一系传记统行业“正在全球财产分工中的地位和合作力”、“指导财产链供应链合理有序跨境结构”，将来GNP带动P存正在想象空间。我们能够把表面P/10年期国债收益率视为利率的宏不雅估值，它正在2013-2019年为类似中枢，均值为2。6倍；2020-2025年均值为2。2倍，此中2025年均值大约为2。3倍。简单理解，我们能够以2。2-2。6倍做为一个大致的估值坐标，2026年表面P同比能恢复到几多将会是利率订价的环节。从70城新建商品室第价钱指数、70城二手室第价钱指数来看，其环比涨幅于2018年三季度触顶，2021年三季度转负，后续均全体延续正在负增加区间。理论上来说，前一时间节点之后投资价值下降；后一节点之后“资产增值”预期显著弱化，变为回归栖身、房钱等根基面属性。从央行城镇储户问卷查询拜访“购房收入志愿”分项来看，其第一轮见顶是2018年二季度，2020-2021年期间持平盘桓，第二轮见顶是2021年二季度。2021-2022年，房价调整，但房钱也正在调整，相对速度大致均衡。房钱收益率全体波动，没有趋向变化。2022岁尾之后，房钱收益率趋向性上行，室第百城房钱收益率至2025年10月回升至2。36%摆布。当然，城市之间相对分化，一线月上海、、深圳、广州别离为1。84%、1。85%、1。33%、1。98%。百城房钱收益率程度能否已至合理程度？从长周期视角来看还没有。理论上来看，房钱收益率的锚是超持久利率好比30年国债收益率加上合理的风险溢价。目前风险溢价还没有转正。这一房钱收益率程度能否已构成必然的根基面支持？和已降至较低的存款利率（工商银行5年期定存0。85%），以及同期中证货泉基金指数同比1。37%对比，仍是呈现出必然的吸引力的。不外较高风险偏好可能会减弱房钱收益率的吸引力。我们能够把有相对不变房钱现金流的住房理解为一个准固定收益产物，则它和债券的事理一样，正在金融市场风险上升的时候，会晤对吸引力的下降。我们以创业板收盘价和二手房挂牌量两个目标察看，正在2020年之后资产增值收益弱化的时段，股票的两轮加快上涨2021、2024年三季度起，均面对挂牌活跃度的快速下降。当然，正在惯性调整的市场中，零丁根基面并不脚以支持。正在市场下行期，房产的信用风险溢价也会被适度抬升，所以需要政策做为第三方力量。我们估量政策也会进一步鞭策市场止跌回稳，前文我们对政策空间已有所切磋。若是欧美经济呈现超预期阑珊，则全球资产会短期进入避险模式。当然，随之而来的国内稳增加政策力度该当也会升温。本演讲的基给假设是2026年全球商业相对平稳，但从2018年以来的经验看，逆全球化风险往往是以非线性的径俄然大幅升温。若是这一环境呈现，则对于大类资产来说，需要参照的是2025年4-5月的宏不雅变化。若是2026年固定资产投资仍然维持正在负增加形态，则总需求不脚的环境仍然会比力较着，对经济量价均会构成传送。这一环境下资产订价现含的宏不雅预期可能需要适度批改。从房钱收益率来看，目前确实不脚以构成地产根基面的强支持。若是地产市场的惯性较强，则可能2026年仍然会存正在发卖和价钱上的压力延续。这种环境下，关于经济根基面的预期也需要批改。本演讲中我们对于2026年物价的判断是暖和好转，目前确实有一系列线索支撑这一结论。但鉴于物价决定要素的复杂性，若是这一线索最终不及预期，则对于企业盈利的预期也需要跟从调整，对于权益市场、利率的理解也需要批改。
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